兴证全球基金 多元资产配置部 曾心荧

早上出门前，手机提示：上海下午降雨概率70%。 多数人的反应很简单——带把伞。而无论有多少人因此带伞，今天下不下雨的概率都不会改变。人的行动变了，天气本身不会因为这份预报而改变。

如果同一块屏幕上写的是“A股未来一年上涨概率70%”，事情就不一样了。有人相信这个判断，就可能今天买入；相信的人越多，入场的买盘就越多，价格很可能在最终结果落地之前，就已经提前上涨。

带伞不会改变天气，买入却会改变价格。 

市场预测最难的地方，因此不只是判断未来，还要面对一个已经因为这份判断而变化了的今天。

图1 同样是预测，两条链条并不一样

示意图，用于说明两类预测的机制差别。

一、天气预报也会错，但错了能算清楚

先说清楚一件事：天气预报当然也会错。

我们做了一个简单比较：取北京和上海提前1天、3天和7天的日均气温预报，再和当天的实际气温对照。 

图2 提前不同天数的气温预报误差

数据来源：预报采用中国气象局全球数值预报模式，历史预报结果通过第三方公开气象接口（Open-Meteo）获取；验证气温采用欧洲哥白尼机构（Copernicus）的ERA5-Land小时级再分析气象资料，并非北京、上海地面气象站的直接观测结果。

两地合并来看，提前1天的平均气温绝对误差为0.86℃，提前3天是1.13℃，提前7天升到1.84℃。

换一个角度看也一样：提前1天时，91.5%的预报误差落在2℃以内；提前到7天，这个比例降到63.6%。结论很直观：预报的时间越远，误差通常越大。

但重点不在这里。重点是——错了多少，事后可以算清楚。

因为天气有一个独立于预报之外的答案。不管预报说什么、多少人看了它、多少人带了伞，明天的气温都是那个数字。预报和结果之间，隔着一条干净的界线。 

市场预测没有这条界线。它的困难，因此不只是“准不准”。

二、观点会先变成今天的买卖

一份研究认为某家企业未来利润会改善，读到它的人今天就可以买入，已经持有的人也可能不愿意卖出。利润还没有正式披露，价格就已经提前反应了。

这里不需要假设投资者冲动，也不需要认定市场失灵。只要资金会根据公开信息调整持仓，对未来的预期就会有一部分进入今天的价格。这原本就是市场定价的日常过程。

于是，市场预测比天气预报多出了一道题。

天气预报只需要回答一件事：明天好不好。而投资要回答两件——这件事好不好，以及今天这个价格贵不贵。

前一个问题关于公司和行业，后一个问题关于市场已经为它付了多少钱。同一份好消息，在市场还很怀疑的时候买入，和在大家已经照着这个判断买过一轮之后再买，结果可能完全不同。

判断对了“好不好”，不等于回答了“贵不贵”。

三、同样是利润增长，为什么市场反应相反

这道多出来的题，在财报公布的那一刻表现得最清楚。

假设一家企业去年赚了100亿元。公告前，市场普遍预计它今年会赚130亿元。 

如果公司公布120亿元，利润虽然增长了20%，却仍比原先的预期少了10亿元—

—这未必是一条好消息。如果公司公布140亿元，利润同样增长，而且比原先预期多出10亿元。公告真正带来的新信息，是这多出来（或少掉）的10亿元。 

市场看的不只是利润有没有增长，还要看实际结果和公告前的预期差了多少。

放到真实数据中：我们选取2011年至2025年公告当天属于沪深300成份股的公司，对每家公司、每个财年，取最早一次明确披露利润数字的公告，把实际结果与公告前的一致预期比较，再看公告后三个交易日股价相对市场的表现。

图3 同样是利润增长，超预期与不及预期的市场反应

数据来源：Wind，兴全多元资产配置部。样本为2011至2025财年、公告当天属于沪深300的公司；每家公司每个财年保留最早一次明确披露利润数字的公告，并将披露结果与公告前第10个交易日的一致预期比较。图中只纳入利润高于上一年的公司，再分成高于预期和低于预期两组；三日相对收益为个股复权收益减同期中证全指全收益，柱高取每组平均值。历史数据不代表未来。

图里的两组公司，利润都比上一年高。区别只在于，实际结果有没有超过公告前的预期——而市场给出的反应，一组是+0.92%，另一组是−0.09%。

利润有没有增长，回答的是“好不好”；有没有超过预期，回答的是“贵不贵”。 从市场的反应看，它真正在意的是后者。

原因也正是第二节那个机制：因为预期早就被拿去交易了，等到正式披露的时候，真正新增的信息，就只剩下“和预期差了多少”。

四、价格动了，还会影响后来的人怎么想

价格本身，也可能影响后来的人如何判断未来。

一段上涨会让原来的故事显得更可信。观望的人看到价格走强，可能把这段走势当成新的信息，于是开始买入；新的买盘继续推动价格，又给再后来的人多添了一条相信它的理由。

过程并不复杂：大家形成预期，一部分资金据此交易，价格改变，而新的价格又成为下一轮判断的输入。

Greenwood与Shleifer整理了1963至2011年间的六组投资者调查（Review of Financial Studies，2014）。他们发现，这些调查对未来回报的乐观程度彼此高度相关，也往往随着过去的市场表现和市场点位一同上升；但与模型估计出来的未来预期回报，却是显著负相关的。

换句话说，投资者情绪最乐观的那些时点，恰恰是模型认为未来回报最低的时候。 

这个结果并不说明所有上涨都是非理性追涨，也无法确定每一位投资者为什么改变看法。但它至少提醒我们：价格既是上一轮交易的结果，也会成为下一轮判断的输入。 

所以，“价格上涨支持了原来的判断”和“现在仍然值得买入”，从来不是同一句话。

五、不只看好不好，还要看贵不贵

再回到开头那份“A股未来一年上涨概率70%”。

即使这个概率判断非常准确，它也只回答了未来上涨的可能性有多大。而一笔投资值不值得做，还要看今天的价格：市场是不是已经提前反映了这份乐观？如果判断正确，还剩多少上涨空间；如果判断错了，又可能跌多少？ 

概率高，不等于买入价格合算。

价格合算，也不等于应该重仓。当组合里已经有很多相似的风险，再加一笔看好的资产，可能只是把同一个判断重复押了几遍。

所以一份观点摆在面前时，值得分成两步来看：第一步问它对不对，第二步问它是不是已经被市场买过一轮了。 在第一步就选择买入，等于把“好不好”的答案，直接当成了“该不该买”的答案。

天气预报主要面对未来，市场预测还要面对其他人的预测——而其他人的预测，已经写在今天的价格里了。 

毕竟，带伞的代价通常只是多拿一路伞；而一笔投资看错，代价是组合真实的回撤。即使方向最终看对，中间的波动，也可能让人提前离场。

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